从两权分离到两权合流 ——美国公司治理100年

huaren669988

适用于当前美国的治理体制是否也适用于处于经济转型期的中国？美国的大公司早年采取了何种治理机制，把美国带到了全球惟一超级大国的地位？让我们回顾美国公司治理从两权分离到两权合流的百年演变。
  美国被认为是公司治理体制发育最充分的国家，它首创或倡导的许多做法流传到全世界；中国的公司治理改革在很大程度上也借鉴了美国的准则和惯例。实际上，美国的公司治理和监管也漏洞颇多；近年美国公司界发生的一系列丑闻即是其明证。更重要的是，美国在制度，文化，特别是经济发展水平上与中国差异甚大。
  由此，一系列问题应运而生：适用当前美国的治理体制是否也适用作为一个发展中国家、经济转型国家和古老东方大国的中国？
  为了减少这种差异，我们也许更应当关心美国早年——当它还处于经济崛起阶段时——的公司治理体制：美国的企业，特别是它的大公司或上市公司采取了一种什么样的治理机制，使它们成为一批主要产业的世界领导者，并把美国带到了全球惟一超级大国的地位？换言之，什么样的公司治理体制使美国企业取得了此种经济绩效？其力量和弱点何在？它的历史演变对美国企业竞争力的盛衰产生了何种影响？这样，把公司治理体制与其历史沿革及经济绩效联系起来，并将其置于现代中国经济崛起的背景下加以比照——而不是一味追随美国或其他地方的时髦做法——才能对中国公司治理的发展方向得出清醒的、有利于企业成长壮大和经济发展的认识。
  为此，本文参照钱德勒、拉让尼克、伯利和米因斯以及詹森、罗伊等名家的历史和经验研究，特别是奥苏丽文近年关于美国公司治理史的专著及其出色分析，对美国公司治理的演变做一番鸟瞰式回顾，并试图对上述关乎企业部门整体兴衰的重大问题给出回答。
      两权分离和管理控制的形成
    管理革命兴起
  发端于19世纪后半叶的管理革命运动，使得美国经济从市场协调转向了经理人的管理协调
  与中国一样，美国也是一个资源丰富且地域辽阔的国家，虽然其人口比中国少得多。
  到19世纪末，美国已远远超过英国等欧洲列强，在人口和疆域上成为西方世界最大的国家，也是市场规模潜力最大的国家。19世纪后期，一系列重大技术创新和新兴产业的崛起，特别是钢对铁的替代、电力对蒸汽动力的替代，以及电话等的发明和应用，对整个产业、经济和社会造成了革命性的变化。与原有的产业相比，这些新兴产业资本密集度和技术密集度更高，对规模的要求也更大；它们从其诞生之日起就是大规模生产和大规模销售产业。
  全国性的大规模生产和大规模销售要求对生产和销售及采购等整个流程实行协调，要求原有的业主型企业建立由经理人组成的管理组织来实现这种协调。因此，从19世纪后半叶，美国的私人工业企业开始借鉴铁路行业已经形成的管理架构和方法，建立自己的管理队伍。在资本和技术密集度较低的轻工业部门，这种管理队伍主要集中于中层管理；它们聘请职业经理来协调具体的生产、运输和销售业务，而企业总部的决策仍由业主把持。在另外一些行业，由于其技术更为复杂，资本投资更大，因而往往会超出业主-创业者家族的资源供应能力，无论是在人才还是资金上都是如此。在这些行业，职业经理经常会加入企业的高层管理团队，出任董事甚至企业的总裁，如合并后的通用电气公司以及钢铁大王卡内基转让其股份后的联合钢铁公司等。
  自此，随着大规模生产和销售的一体化企业兴起及其对美国经济支配地位的形成，美国企业从早期的单一职能（制造或销售等）的地方性企业转变为多单位、多职能的全国性企业，美国经济随之从市场协调转向了经理人的管理协调，“看不见的手”让位于“看得见的手”——这就是所谓“管理革命”。
  钱德勒系统地描述和概括了美国这一转变过程，并认为美国的管理革命运动发端于19世纪后半叶，完成于1918年前后，但钱氏的研究很少考察资本市场的作用。
    工业证券市场亮相，两权分离型公司普及
  实际上，美国大型企业的管理革命完成于1930年前后，对此，美国的工业证券市场在19世纪末和20世纪前几十年的兴起和繁荣居功至伟
  尽管华尔街的历史十分悠久，但其在19世纪的主要交易和发行品种是政府和铁路证券，而工业证券市场是在19世纪末，当上述一批大规模生产和销售企业兴起，并在其各自的行业取得支配地位之后才应运而生的。钱德勒等人多次强调，历史的逻辑是先有这些企业，然后才有工业证券市场；反之则不然。当工业证券，特别是工业企业股票还是一个新生事物时，投资者认为它是一种高风险的品种；只是在工业公司证明自己并非破产率极高的创业型企业，而是业已具有强大竞争优势、可以产生稳定利润的持续经营实体之后，投资者才认同其收益稳定性并放心认购、持有和交易其股票。工业股由此获得了流通性。
  一旦获得了这种流通性，美国大型企业的管理革命就获得了新的能量。首先，工业股的良好流通性大大降低了持股人的投资风险，而且它的小额性和有限责任更使其持有人无需为它投入额外的精力、时间和金钱。其次，正是由于具有以上特点，股票持有人的“产权”与他对自有企业的产权形成了实质性的差别：他不能控制其持股公司的经营，但其代价是可以随时将其变现，以此来保护自己的投资或产权；第三，其股权的以上性质使其拥有者更倾向于用脚投票，而不是用手投票；由此造成上市公司的大权旁落。与此同时，早在此前即已登上历史舞台的职业经理们则已为接管这些股东既无兴趣又无能力经营的企业准备就绪了。
  这种逻辑上的推论在历史中百分之百地变成了现实。“工业证券”这一称呼出现于19世纪90年代末，但华尔街经过了大约三十年的营销和交易，才使工业股票成为富有家庭和投机者眼中具有足够流动性且值得购买的对象。起初，华尔街投资银行发行的股票主要是面向一个较小的富人圈子（包括公司原来的业主）和金融机构，特别是保险公司和进行保荐的投行自身。在1898～1902年间并购运动高潮中发行的62亿美元的工业普通股和优先股中，49％被私下用来交换被并购公司的资产和股票；45％由公司作为红利向其自家股东发行，以替代现金或用于其他目的；只有6％的股票是直接售给公众的。
  早期的证券投资者更青睐优先股和债券；实际上，在早期的证券发行中，普通股是作为购买优先股的奖励和投行承销服务的促销费发行的。随着工业证券市场的发展，这些持股人开始能够把他们的一部分优先股和普通股售与公众了。
  渐渐地，由于在纽约股票交易所上市的公司持续保持繁荣，以及富有的个人和机构投资人出售其证券，股权变得更为分散了。从20世纪前10年后期到20年代，持股人的分散化程度迅速增加。第一次世界大战期间自由证券的销售使新的收入层将其储蓄加入了证券市场。“一战”后，华尔街试图通过销售被认为具有债券性质的优先股来吸引这一阶层的储蓄。1919年发行的公司股票（其中一半为优先股）达15亿美元，是此前历史峰值（1916年）的两倍。1917～1920年间，美国的登记股民数的年平均增长率为12％，而1900～1917年间为4％，1920～1928年间为5％。
  在20年代，作为新兴的福利资本主义的一个组成部分，美国的许多工业公司雇员购买了股票；1928年，雇员持股者高达80余万。到20年代，股票销售已成为一个相当发达的行业，投资信托一类的机构持股方式在小投资者中已变得日益流行。股票分割也成为向更低收入层推销股票的通行做法。
  20年代后期股票市场的走牛吸引了大批新人涌入股票市场，其中许多人是借钱买的股票，希望以此快速致富。1927年，股票发行达到了创纪录的17亿美元，但第二年的数字又翻了一番，1929年则进一步翻番。在这一过程中，普通股得到了普遍的接受。在1927年，普通股仅为该年优先股发行量的65％，1929年则达到优先股发行量的300％。1900年，美国公司的在册持股者为440万人，平均每人持有面值为100美元的股票140股。1910年，注册持股人达750万人，平均每人持股数下降到87股；1927年，这两个数字分别为1200万、57股；1928年则为1800万、51股。如此看来，正是在20世纪的头三十年股权变得愈益分散了。
  上市公司在其公开发行股票之前即已成为其业内的主导企业。一旦它们公开上市，其高额的利润使其有能力连续发放红利，这又进一步增强了持股人对其股票流动性的信心。除非是在经营最为惨淡的时候，公司经理人通常会拒绝减少红利的发放，从而保证了股东不会对其控制权发起挑战。
  通过发现乃至积极促销具有产生稳定利润流的生产能力的公司，华尔街对公司股票流动性信心的建立亦功不可没。纽约股票交易所空前严格的上市要求使公众对股票市场建立了信心，它吸引了新的股票买家，从而进一步增强了市场的流动性。1920年以后，穆迪和标准普尔提供的评级服务也有助于公众信心的增强，因为它们的业务本身就是建立在其公正和信用基础上的。
  随着股票持有变得愈加广泛，任何股东集团挑战公司管理控制的可能性亦日趋微弱。无论是优先股还是普通股，当时的大多数股票均拥有投票权；但正是由于股权的分散，使任何股东集团利用此种投票权挑战管理控制变得更加困难重重。公司经理人更关心如何稀释优先股股东的控制力，因为他们与普通股股东不同，其所作所为更像是债权人而不是投机者，倾向于对管理层的行为和绩效进行更严格的审查，如果红利支付中断的话。其结果是，在20世纪头几十年出现了通过授予普通股股东更大投票权的方式稀释优先股股东权利的趋势；到了20年代，美国的公司还发现它们甚至可以通过直接发行没有投票权的股票来进一步稀释股东的权利。为了挽回投资者的信心，纽约证券交易所通过了决议，称该所“在今后审查上市申请时将对股票投票权问题进行仔细的考察”。然而，其后果并不是股东权利的增加，而是通过公众持股信心的增强，促进了股权持有的分散。具有讽刺意味的是，这种状况使小的股东集团挑战管理控制的企图难度更大了。
    股票市场的作用：融资还是控制权的配置
  华尔街的业务是建立在美国产业公司持续成功基础上的，但与通常的看法相反，它并没有为后者提供具有重要意义的长期融资。在整个20世纪，美国公司的利润留成和债务融资才是企业投资的主要资金来源，而不是股票发行
  美国非金融公司（50家大公司的样本）的资金来源数字（表1）显示，从20世纪20年代中期到70年代，以五年或六年为期来看，利润留成（未分配利润和资本支出的税收减免）所占的比例从未低于66％。净股权融资从未高于18％，而且只是在1927～1930年接近这一数字；当时上市公司在1928年、1929年的大牛市期间向投机者出售了大量的股票。在1982～1987年间，新股发行仅占100家美国最大工业公司资金来源总额的10.1％，净资金来源的3.1％。而保留盈余占资金来源总额和净额的比例分别为51.5％和79.1％；债务则占30.2％和3.2％。
  美国非金融公司的资金来源，1927-1987（占总数的％）


时期    利润*  净债务发行  总股票发行  净股票发行
1927-30  80.8    1.4      29.8     17.8
1931-35  123.1   -23.1      34.6     0.0
1936-41  73.3   13.3      21.3     13.3
1942-47  74.8   12.6      19.4     12.6
1948-53  80.9   15.5      6.4     0.0
1954-59  81.1    9.4      14.2     9.4
1960-65  78.3   10.4      15.1     11.3
1966-71  66.2   21.6      15.1     12.9
1972-77  73.6   19.2      12.0     7.2
1982-87  79.1    3.2      10.1     3.1


  *未分配利润+资本支出的税收减免
  即使是这些数字，也未能充分体现股票发行在新的生产资产形成方面的有限作用。新的股权融资通常并不是用来为新的资产形成融资，而是用来改变现有资产的所有权或用来重组公司的资产负债表。股票的首次公开发行（IPO）促进了所有权的转移，使股份所有权从原来的所有者-企业主和他们的风险投资伙伴转到公众股东手中。因此，高水平的IPO并不一定意味着家庭和机构投资者在为创新投资的高潮进行融资。毋宁说，对IPO的认购说明证券投资者正在根据已经形成的生产能力的投资，向建立该企业的企业家交换其未来收益的索取权。从IPO变现而来的资金是否继续用于创新投资战略，这是由发行股票的公司或其他一些新创企业中那些新上市企业资源配置的控制者和原来的所有者-企业主决定的；后者的股份已经部分或全部变成可流通的了。IPO交易本身对此并无决定权。
  一家公司企图收购另一家公司时也会发生所有权的转移，收购公司通常会发行股票，以此来交换被收购公司的股权并使后者退市。在收购完成后，收购方也许会对被收购公司进行重大的投资，但此时股权融资仍然不是此种投资的主要来源。为开展垂直一体化和多元化，美国的工业公司在20年代发动了一次收购高潮。在该年代上半期，每年发生的并购案平均为447起；下半期则高达917起。与此前世纪之交的那次并购高潮不同，20年代的并购高潮得以利用此时已具有高度流动性的公司股票市场。流动性股票市场的存在使被收购公司乐于接受收购方的股票作为其股权的支付对价。
  公司也可能借助其股票发行募集的资金来重组其资产负债表。在20世纪20年代，华尔街发行了大量的公司股票，其中很多被用来偿还债务，特别是在该年代后期。通过对84家大型样本制造公司股票发行和退市的比例数，以及1921～1939年间它们购买的分公司合资公司数的统计显示，这84家公司1921～1927年的保留盈余总额正好与其同期固定资产支出相等。这些数据有力地证明，在整个20年代，美国公司是为了收购其他公司并使其股票退市而发行股票的。例如，美国钢铁公司1929年发行了12.6亿美元的证券，其中1.5亿股是用来部分偿还3.94亿美元债务的。
    公司法对管理控制的默认
  美国自19世纪末以来，对公司企业法律管制的逐渐放松及其权利的扩大，不仅催生了公司的大力兴起，而且通过“积极内部人”控制的合法化，改变了公司控制的平衡
  到20年代末，经理人对公司资源配置的实际战略控制已得到大幅加强。与此同时，自19世纪末以来，公司法的发展扩大了公司的权利范围，并且强化了公司经营的管理控制。因此，这种法律发展促进和强化了那种体现在公司治理体制中的演变趋势。
  在18世纪中叶以前，州立法机构主要是以一事一议的方式授予公司从事某项于社会有益的活动，如提供交通、水务和银行服务之权利的。从19世纪30年代起，要求授予制造公司执照的申请渐多，而且对许多不同的业务均发放了公司执照。为此，美国各州的立法机构开始从执照逐项审批的方式转向制订法规的方式，对公司的发起实行核准制。这种转变具有深远的意义，正如一位评论家指出的，“只要公司被认为是公私合营的企业，关于权力和利益的争夺就仍然会涉及对章程的解释，而州政府则拥有最后的决定权。然而，通用公司成立法的颁布模糊了政府部门的贡献，使公司是公私合营企业的印象归于消解”。
  从这时起，关于公司可以做什么的硬性规定开始解除或放松了。正如一位学者指出的，“按照19世纪的公司法，只要公司想做什么，它们就可以做什么，至少最终会这样”。公司还被赋予了新的特权，其中特别令人惊讶的是竟把对财产的宪法保护也扩展到它们身上。1868年的宪法第14修正案规定“未经法律的正当程序”政府不得剥夺任何“个人的生命、自由或财产”；该修正案的目的本来是要增进对前奴隶的权利保护。然而，在一项判决中，最高法院将该法案的适用范围也扩展到了公司，认为公司也是第14修正案意义上的个人，要求政府像对待自然人一样对待公司的财产。因此，政府管制公司的行为可以根据它们违反了公司人权的理由受到质疑或起诉。
  从1890～1930年，促进而不是限制公司行动的倾向不仅在宪法，而且在公司构成法中得到了越来越多的体现。在19世纪的较早时期，法院对公司适用有关越权——超越公司授权范围的行动——的法律准则，即公司的董事和官员被授予的权力应严格服从信托责任的法律标准。例如，在解决19世纪80年代的托拉斯问题时，即采用的是越权原则。然而，1899年的新泽西公司法允许公司持有其他公司的股份，从而使公司的合并成为合法行为。总体上来看，新泽西公司法引发了各州公司法的“底线大战”，因此，公司的董事和经理实际上被授予“全权委托”之责，可以做他们想做的任何事；而作为处理公司行为准则的越权原则的影响则逐渐式微了。
  法规和法院授予公司经理人的一项最重要的权力，是准许他们决定公司红利的派发或保留。一位评论家就这一法律写道：董事会宣布红利的发放，而且是否发放红利是由董事，而非股东决定的。因此，如果董事行使这种自由决定权并拒绝派息的话，法院是不能以判决的方式加以干预的，除非可以认定他们故意地滥用了此种自由决定或忽视了其职责。只有（证据）非常有力的案子才能促使衡平法院下令要求董事们派发红利；除非涉嫌欺诈和信托义务的违反，衡平法对此是没有管辖权的。
  （转引自奥苏丽文，2000）
  在公司大力进行合并、最终形成雪崩之势并造成历史上所谓“大兼并运动”时，各州也很乐意配合引入其他的法律改革，尽管这些改革损害了公司中作为私有财产传统所有者的股东的权利。19世纪80年代的法律有一条对公司合并特别不利的规定，即普通法关于凡公司业务重大事项的变动均须取得全体股东一致同意的规定。1890年，在纽约州的带动下，其他一些州的公司法也开始允许公司合并根据多数而不是一致同意的原则进行。正如霍维茨指出的，“这种向多数原则的转变使兼并成为一种实际可能。它不仅使合并的实施容易下很多，而且给予任何试图把公司理解为股东之合约集合的企图以最后一击”。
  对公司企业经营活动法律限制的解除并扩大其法律权利的运动体现了美国一种更一般的历史进程，即为支持经济发展而开展的法律体系改革，即使这样往往会导致可能妨碍此种发展的个人权利的牺牲。自19世纪末以来，对公司企业法律管制的逐渐放松及其权利的扩大，不仅催生了公司的大力兴起，而且通过“积极内部人”控制的合法化，改变了公司控制的平衡。
  为了促成职业经理管理的大企业带来的经济发展，19世纪以来的法律改革支持经理人对公司资源配置的控制。在《美国法律中的公司企业合法化》一书中，赫斯特指出，新的法律形式及其持续性表明它们体现了各州的经济需要；他认为，这种法律形式也体现了美国法律和其他各界精英的一种日益趋同的看法，即认为1890年以后发展起来的大规模组织是一种新的生产力，它对推动经济繁荣是必不可少的。
    工人的外部化
  科学管理运动倡导的专业化、职能化和等级化管理，使得美国工人变成了企业组织学习的外部人
  在实践中，尽管对公司寡头的现象表示了关注，特别是在新政实施期间，但美国的公司控制仍一如既往地掌握在公司经理人手中。主张股东应对公司资源配置发挥更大影响的理论倡导者的声音变得相对沉寂了，这种局面直至70年代后才有所改观。与此相对照，随着美国证券交易委员会（SEC）、联邦贸易委员会（FTC）和国家劳动关系理事会（NLRB）的成立，某种与利益相关者说类似的观点一直对美国的公司治理具有重要的影响，这些机构可以分别被视为保护证券持有者、消费者和工人权益的“利益相关者代表”。但这些机构的运作仅限于公司外部，它们均无权干预公司的内部治理。因此，管理者对公司资源的控制在很大程度上仍然是不可侵犯的。
  在股东由于其股权的流动性而被边缘化为公司的外部人的同时，公司内部的工人也逐渐被边缘化。
  在19世纪后期以前，像欧洲国家一样，美国的一线技术工人对生产现场也具有很大的控制权。在以机械、蒸汽动力为主的技术时代，这些工人的技术和经验对企业的正常生产仍然具有不可替代的作用。因此，处于生产一线的高技能工人经常是以分包者的身份统率着车间制造工序，可以自行决定生产进度、原材料消耗和人员雇佣等重大事宜，而企业主只需关注其成果。
  由于美国的劳动力，特别是技术工在早期一直处于紧缺状态，美国的企业在技术和管理发展上特别注重机械和原材料对工人技能的替代。随着第二次产业革命的兴起，钢和电力等产业大量采用资本密集的固定设备，并具有较高的科技含量，因而技工的作用大大降低了，此后汽车、家电等流水线产业的兴起，进一步使工人沦为生产线的附属品。与此同时，科学管理运动倡导的专业化、职能化和等级化管理，取消了工人的生产现场自治，而改由管理层的基层组织，如工长等对生产进行指挥和控制。自此，在很多行业，生产工人的技能对企业的竞争优势已无足轻重；就像亨利·福特曾经讲过的那样，“我只需要工人的一双手，无需他们用脑子”，因为在他首创的流水线上，工人只需按工程师设计并由工长们规定的生产节拍重复进行单调的操作。
  从此，美国的工人也成为了企业组织学习的外部人，就像机器和原材料一样被看做是一种生产成本，而非企业的有价值资产。在美国企业内部形成了两种社会群体，一边是企业赖以发展壮大的管理层，包括生产、技术开发、销售和财务管理等专业人员，另一边是广大的工人。与此相应，美国的教育体系也分成了两块：一块是培养工程师和管理专家的高等教育，其水平是世界领先的；另一块是培养蓝领工人的初中等教育，在世界上属于三四流水平。由此产生了一道社会鸿沟，而位于彼端的工人在涉及企业资源配置的公司治理方面并无发言权；管理成了经理人的专属权利。
    美国经验之意义
  经理人控制及其催生的系统性组织学习把美国企业推上了全球的王者地位
  以两权分离的大企业为骨干，美国经济在20世纪中叶崛起为经济实力独步天下的惟一超级大国。职业经理组成的管理层是这些企业竞争优势的主要来源。以斯隆和布朗这样的杰出经理人为代表，美国企业发展了世界领先的职能能力和战略能力，包括推动企业持续成长的战略和组织结构的创新（钱德勒，1962）、大规模制造技术、以企业实验室为中心的研发体系、高超的营销手法和杜邦图一类的财务管理技术（钱德勒，1990，2000；弗里格斯坦，1990）。
  在这一过程中，工业股票市场的兴起和繁荣极大地推进、巩固和强化了美国大企业的管理控制。它通过首发上市、股权转让和并购等方式，一次又一次地完成了公司控制权的配置和再配置，最终使众多业主-老板以及金融家们退出了大型企业的高层管理，并使内部人控制取代其成为美国公司的主导体制。正是此种经理人控制及其催生的系统性组织学习把美国企业推上了全球的王者地位。
  这种历史过程是符合逻辑的，尽管它并不符合中国目前流行的产权理论。因此，它在很大程度上被中国学术界和政策当局忽略了——这正是我们重温这段历史及其教训的意义之所在。
      公司治理的争论
  伯利和米因斯的经典著述发现，根据法学或经济学的不同智力传统来考察公司，会对公司治理问题形成不同的解决方案
  从一开始，管理控制现象就引起了人们困惑、疑问以及随之而来的争论。其中最著名、最具分析深度和概括性因而最有影响者当属伯利和米因斯1932年出版的《现代公司与私有财产》一书。出于对截止于20年代末的股票市场之观察，伯利和米因斯在该书提出了“两权分离”的著名概括。
  他们发现，根据法学或经济学的不同智力传统来考察公司，会对公司治理问题形成不同的解决方案。法学家的方案是把传统的财产逻辑应用于现代公司。因此，公司的控制者应当是股东的受托人，即应当单纯以股东的利益为依归来配置资源和分配收益。
  伯利和米因斯认为，传统的财产逻辑仍然是支撑美国公司法的柱石，尽管19世纪下半叶以来公司法的演变扩展了管理层的权力，使这些“产业巨子”可以利用这种权力来反对股东的利益。如果法院未曾执行股东作为公司所有者的权利，这并不是因为他们屈从于公司治理的其他逻辑。他们的这种不作为实际上是因为法院没有能力对经理们就有关企业运营问题作出的决定作出判断，因而他们不得不允许经理们对公司的资源配置问题享有广泛的自由决定权。
  与此相对照，经济学对治理问题的回答来自关于公司利润的传统逻辑。伯利和米因斯这样来概括此种逻辑：“利润是两种不同职能表现的回报。首先，它是个人将其财产投入公司所承担的风险产生的。其次，它是一种激励，促使他们尽力发挥其技能以使企业获利”。他们指出，在现代公司风险承担和控制的职能是相互分离的，并且一般来说是由不同的群体承担的。由此观之，股东只应得到一份“合理的回报”，以此作为其风险承担的补偿；利润的其他部分则应分给控制群体，以激励他们尽其所能地管理公司。伯利和米因斯的结论是，“因此在财务上，公司应当根据控制者的利益来经营，股东仅仅是资本的工资的接受者”。
  然而，伯利和米因斯认为关于现代公司的法和经济学逻辑都是有缺陷的。这两个学科的学者们用来理解现代经济生活的基础概念来自古典经济学，它与30年代的美国经济现实殊少关联。特别是，它无法提供一套概念框架，以此作为对上市公司进行严肃的法和经济学分析的基础。
  伯利和米因斯相信，现代公司经济与古典经济学所分析的企业之间的差别是性质上而不是程度上的。把根植于过去现实的逻辑应用于当代的现实，结果会导致荒谬的结论。最令他们关注的是，财产的作用是怎样随着公司经济的发展而降低的：
  关于所有权的传统看法是它是附着于股票所有权的，另一种看法是它是附着于公司控制的。因此，我们必须承认我们已不是在原来的意义上讨论财产权了。传统的财产逻辑是否依然适用？由于对其财富行使控制的所有者能够获得由此产生的所有好处并受到充分的保护，这是否必然意味着已交出其控制权的所有者也应受到同样充分的保护？在交出控制权以后，所有者与其财富关系的改变也许不如其财产收益的改变为甚？
  伯利和米因斯争辩说，“财产原子”的裂变已经改变了财产的原有涵义。他们认为，股票所有者的利益不值得给予如此之多的社会保护：“被动财产的所有者，由于已放弃了对财产的积极控制和责任，因而也放弃了公司只应按照其利益经营的权利——它使社会不必承担严格按照财产权的信条给予其充分保护的义务”。
  因此，《现代公司与私有财产》的核心观点是，我们应当超越传统的法和经济学理论，建立一种新的公司概念并以之作为公司治理的基础。只是在此时——伯利和米因斯强调——美国人才能理解和适应公司经济的兴起及其重要性；而只有形成了这样的理解，社会才能要求现代公司为社会整体的利益服务。
  严格地实施财产权，对其进行保护以免受控制者的劫掠，不应当妨碍为了其他群体的利益而对其进行的修正……现今的被动财产权就应让位于更大的社会利益。例如，如果公司的领导者提出了一项包含合理工资、雇员就业保护、合理的社会服务和业务稳定化的计划——所有这些内容都会造成被动财产所有者利润的部分转移，而且社会普遍认为这一方案是合乎逻辑且人性化的解决之道，那么，被动财产所有者的利益就应为此让路。法院必须承认这种结果，无论它根据何种理论来证明其合理性……如果公司制度要想继续生存下来话——“大公司”的控制方应当变成一种纯粹的技术权威，对各种社会群体的要求加以平衡，根据公共政策而非贪婪的私心向他们分派一部分收入流。
  一种负有协调各方利益之责的“纯粹技术权威”，这就是伯利和米因斯给管理者规定的角色。
  《现代公司与私有财产》一书提出的各种选择方案分别代表着20世纪30年代美国关于公司治理的三种主要思想流派。但是，对伯利和米因斯列举的这些观点加以讨论亦不乏现实意义。尽管具体的论证有所变化，但他们指出的这三种思路——股东论、管理者论和利益相关者论，仍然是当代美国公司治理辩论中的主要论点。
  当代公司治理的管理者理论——体现在迈克尔·波特和莱斯特·瑟罗的著作中——至少承认作为内部人的管理者对公司资源的整合作用。与股东和利益相关者理论相比，他们的观点与现实世界的公司发展要接近得多。